光机电产品红外成像ღღ◈。MGM游戏ღღ◈，半导体光学ღღ◈。美高梅游戏(MGM)官方网站ღღ◈，美高梅ღღ◈，MGM美高梅ღღ◈，事件ღღ◈：公司发布2024年报及25年一季报ღღ◈，24全年实现营收79.14亿元ღღ◈，同比+97.7%ღღ◈；归母净利润6.7亿元ღღ◈，同比+1139%ღღ◈，高于此前发布的业绩预告中枢ღღ◈；毛利率17.5%ღღ◈，同比+4.6ppღღ◈，净利率8.5%ღღ◈，同比+7.1ppღღ◈。25Q1实现营收15.43亿元ღღ◈，同比+0.6%ღღ◈，环比-35.2%ღღ◈；归母净利润0.93亿元ღღ◈，同比-7.6%ღღ◈，环比-59.9%ღღ◈。

　　主要客户销量下滑ღღ◈，盈利能力承压ღღ◈：25Q1公司主要客户销量环比均有所下滑ღღ◈，带来公司业绩下滑ღღ◈，其中赛力斯同比-51%ღღ◈，环比-52%ღღ◈，理想同比+15.5%ღღ◈，环比-42%ღღ◈，公司盈利能力承压ღღ◈，25Q1毛利率14.4%ღღ◈，同比+0.4ppღღ◈，环比-3.5ppღღ◈，净利率6%ღღ◈，同比-0.6ppღღ◈，环比-3.7ppღღ◈，环比下降明显ღღ◈。随着赛力斯ღღ◈、蔚来ღღ◈、小米ღღ◈、极氪ღღ◈、理想等新车型或新客户持续放量ღღ◈，预计后续公司经营质量有望逐渐回升ღღ◈，盈利能力将有所恢复ღღ◈。

　　新能源线束单价大幅增长ღღ◈，新能源客户不断突破ღღ◈：与传统燃油车相比ღღ◈，新能源汽车需要采用高压线束连接各电路单元ღღ◈，线元以上ღღ◈，显著高于燃油车3000元ღღ◈。24年公司成套线%ღღ◈，大幅增长ღღ◈，发动机线%ღღ◈。公司集中优质资源ღღ◈、聚焦优势产品积极拓展新客户ღღ◈，新增定点涵盖极氪EX1H低压线束ღღ◈、蔚来·阿尔卑斯Blanc低压线低压线束ღღ◈、北京奔驰·MBEA-M高压线H/SEA-RSEA-R高压线高压线束等ღღ◈，新客户不断突破ღღ◈。

　　开拓线束应用场景ღღ◈，连接器打造第二增长极ღღ◈：公司线束产品除汽车之外ღღ◈，已逐步向外拓展ღღ◈，与某国内外知名电动化工具企业以及某飞行器ღღ◈、无人机企业建立合作并提供样件产品ღღ◈，实现了从0到1的突破ღღ◈；4月公司人形机器人项目首套样线成功下线ღღ◈。公司聚焦核心技术ღღ◈，依托线束业务逐步打造汽车接插件一体化供应能力ღღ◈，现已研制出40A~600A全系高压连接器ღღ◈、充电插座等产品ღღ◈，并具备整车高压连接器全套解决方案的定制开发能力ღღ◈。目前高压连接器产品已在X汽车ღღ◈、赛力斯ღღ◈、上汽ღღ◈、华域三电ღღ◈、威灵ღღ◈、航瑞ღღ◈、欣锐等一级电器部件客户上实现搭载ღღ◈。公司持续加大研发和市场投入ღღ◈，进一步发展多元化产品矩阵丰富公司产品收入结构ღღ◈，同时积极探索其他领域ღღ◈，逐步夯实公司业务的第二增长曲线ღღ◈。

　　事件ღღ◈：公司发布2024年报ღღ◈，实现营收6.8亿元ღღ◈，同比+16.6%ღღ◈，实现归母净利润2.1亿元ღღ◈，同比+14.8%ღღ◈。拆分单季度看ღღ◈，24Q4实现营收1.8亿元ღღ◈，同比+14.2%ღღ◈，环比+9.0%ღღ◈，实现归母净利润0.5亿元ღღ◈，同比+0.7%ღღ◈，环比-1.0%ღღ◈。公司发布25年一季报ღღ◈，25Q1实现营收1.8亿元ღღ◈，同比+26.2%ღღ◈，环比-2.5%ღღ◈，实现归母净利润0.7亿元ღღ◈，同比+37.6%ღღ◈，环比+33.9%ღღ◈。

　　公司加强内功修炼ღღ◈，盈利能力持续加强ღღ◈。24年公司毛利率为51.9%ღღ◈，同比-1.4ppღღ◈，净利率为32.3%ღღ◈，同比+0.4ppღღ◈，24Q4公司毛利率为50.4%ღღ◈，同比+1.0ppღღ◈，环比-1.9ppღღ◈，净利率为27.9%ღღ◈，同比-3.0ppღღ◈，环比-3.8ppღღ◈。24年公司期间费用率为16.1%ღღ◈，同比-0.8ppღღ◈，费用管控取得一定成效ღღ◈。25Q1公司毛利率为53.7%ღღ◈，同比+2.2ppღღ◈，环比+3.3ppღღ◈，净利率为38.1%ღღ◈，同比+3.2ppღღ◈，环比+10.1ppღღ◈，对应期间费用率为13.6%ღღ◈，同比-3.2ppღღ◈，公司盈利持续强化ღღ◈。

　　传动组业务快速增长ღღ◈，海外业务加速放量ღღ◈。公司气门传动组业务实现收入5.0亿元ღღ◈，同比+22.1%ღღ◈，毛利率54.0%ღღ◈，同比-2.3ppღღ◈。此外ღღ◈，受益于欧洲大众ღღ◈、MANღღ◈、卡特彼勒ღღ◈、Stellantis等新项目陆续投产ღღ◈，海外大众多个量产项目产能和需求量不断提升ღღ◈，海外子公司新坐标欧洲/新坐标墨西哥营业收入同比增长77.5%/24.9%至1.7/0.4亿元ღღ◈，海外子公司盈利能力持续提升ღღ◈；2024年公司实现海外营业收入2.9亿元ღღ◈，同比+47.0%ღღ◈，海外业务加速放量ღღ◈。同时ღღ◈，公司拿下奇瑞汽车新项目定点ღღ◈，后续将为公司业绩贡献新增量ღღ◈。

　　冷锻精制线材业务加速放量ღღ◈，加码布局丝杠领域ღღ◈。公司专利技术不锈钢线材表面磷化工艺ღღ◈，适用于奥氏体ღღ◈、马氏体ღღ◈、铁素体等不锈钢线万吨ღღ◈，同比+14.7%ღღ◈，规模效应带来毛利率改善女神漫画登录页面入口环球ღღ◈，24年该业务毛利率为-0.9%ღღ◈，同比+8.3ppღღ◈。公司充分利用自身在冷精密成形技术方面的优势ღღ◈，积极开拓精密零部件在汽车变速器ღღ◈、精密电磁阀ღღ◈、空心电机轴ღღ◈、动力电池壳体精密零部件ღღ◈、不锈钢精密冷锻制品等多领域的运用ღღ◈，目前公司已经获得阀座ღღ◈、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目ღღ◈，变速器零部件已成功供货长安福特ღღ◈，公司精密零部件产品打开新的市场空间ღღ◈。同时ღღ◈，公司加码布局丝杠领域ღღ◈，公司拟与浙江陀曼智能科技股份有限公司ღღ◈、孙立松共同出资设立杭州九月八精密传动科技有限公司ღღ◈，研发ღღ◈、生产和销售滚柱丝杠ღღ◈、滚珠丝杠等精密传动零部件ღღ◈。项目总投资额约5.0亿元人民币ღღ◈，其中注册资本1亿元ღღ◈，公司拟以自有资金认缴出资0.77元ღღ◈，持有标的公司77%股权ღღ◈。

　　盈利预测与投资建议女神漫画登录页面入口环球ღღ◈。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.8/4.9亿元ღღ◈，未来三年复合增速为32.4%ღღ◈，对应PE分别为15/11/9倍ღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　风险提示ღღ◈：市场竞争风险ღღ◈，原材料价格波动风险ღღ◈，地缘政治风险ღღ◈，下游行业需求不及预期风险ღღ◈，丝杠研发ღღ◈、量产不及预期风险等ღღ◈。

　　4月24日ღღ◈，振华科技发布2024年年报和2025年一季报ღღ◈。2024年ღღ◈，公司实现营收52.19亿元ღღ◈，同比减少33%ღღ◈，实现归母净利润9.70亿元ღღ◈，同比减少64%ღღ◈；2025Q1ღღ◈，公司实现营收9.08亿元ღღ◈，同比减少10%ღღ◈，实现归母净利润0.59亿元ღღ◈，同比减少43%ღღ◈。

　　1ღღ◈、需求节奏影响以及单价下调ღღ◈，2024年和2025Q1公司业绩承压ღღ◈。2024年ღღ◈，随着新型电子集中采购ღღ◈、单价下调ღღ◈、门槛降低等国家与行业政策的逐步深化落实ღღ◈，以及受装备采购节奏调整等因素影响ღღ◈，公司2024年和2025Q1业绩承压ღღ◈。2024年ღღ◈，公司实现营收52.19亿元ღღ◈，同比减少33%ღღ◈，实现归母净利润9.70亿元ღღ◈，同比减少64%ღღ◈。子公司中振华永光收入12.42亿元ღღ◈，同比减少38%ღღ◈，净利润5.02亿元ღღ◈，同比减少49%ღღ◈；振华云科收入6.63亿元ღღ◈，同比减少39%ღღ◈，净利润1.59亿元同比减少68%ღღ◈；振华富收入5.47亿元ღღ◈，同比减少32%ღღ◈，净利润1.25亿元ღღ◈，同比减少66%ღღ◈。2025Q1ღღ◈，公司实现营收9.08亿元ღღ◈，同比减少10%实现归母净利润0.59亿元ღღ◈，同比减少43%ღღ◈。

　　2ღღ◈、营收规模下降和产品降价影响盈利能力ღღ◈。2024年和2025Q1ღღ◈，公司营收规模下降以及产品单价下调影响盈利能力ღღ◈，2024年ღღ◈，公司销售毛利率49.70%ღღ◈，同比下降9.65pctsღღ◈；2025Q1ღღ◈，公司销售毛利率42.49%ღღ◈，同比下降5.07pctsღღ◈。费用率方面ღღ◈，2024年ღღ◈，公司销售ღღ◈、管理ღღ◈、研发美高梅电子娱乐游戏appღღ◈、财务费用率分别为5.72%ღღ◈、13.87%ღღ◈、6.89%和0.19%ღღ◈，分别同比+1.77pctsღღ◈、+4.73pctsღღ◈、+1.23pcts和-0.25pctsღღ◈。

　　3ღღ◈、前瞻性指标向好ღღ◈，2025年财务预算实现营业收入57亿元ღღ◈，利润总额11.45亿元ღღ◈。2024年末ღღ◈，公司存货22.43亿元ღღ◈，同比增长7%主要由于为满足订单交付要求ღღ◈，在产品和库存商品同比增加ღღ◈。2024年末ღღ◈，公司存货中在产品6.61亿元ღღ◈，同比增长14%ღღ◈；库存商品3.64亿元ღღ◈，同比增长20%ღღ◈。2025Q1末ღღ◈，公司存货23.89亿元ღღ◈，较2024年末增长7%ღღ◈；公司合同负债0.30亿元ღღ◈，较2024年末增长38%ღღ◈。4月24日ღღ◈，公司披露2025年度财务预算报告ღღ◈，根据公司2024年度财务决算情况以及2025年经营计划ღღ◈，公司2025年度预计营业收入57亿元ღღ◈，利润总额11.45亿元ღღ◈，分别较2024年完成额增长9%和3%ღღ◈。

　　4ღღ◈、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.41ღღ◈、14.46ღღ◈、17.50亿元ღღ◈，对应当前股价PE分别为26ღღ◈、20ღღ◈、17倍ღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　事件ღღ◈：恺英网络发布2024年年报与2025年一季报ღღ◈。2024年公司实现营收51.2亿元ღღ◈，同比增长19.2%ღღ◈；归母净利润16.3亿元ღღ◈，同比增长11.4%ღღ◈；扣非归母净利润16亿元ღღ◈，同比增长18.4%ღღ◈。25Q1实现营收13.5亿元ღღ◈，同比+3.5%ღღ◈，归母净利润5.2亿元ღღ◈，同比+21.6%ღღ◈；扣非归母净利润5.16亿元ღღ◈，同比+21.7%ღღ◈，业绩高于此前预期ღღ◈。

　　重视研发投入ღღ◈，布局AI模型助力游戏开发ღღ◈。研发方面ღღ◈，24年公司研发投入6亿元女神漫画登录页面入口环球ღღ◈，营收占比11.7%ღღ◈。公司开发的“形意”大模型应用作为国内首个AI工业化管线模型应用ღღ◈，涵盖从游戏动画ღღ◈、地图设计到技术开发等多个环节ღღ◈，提升开发效率ღღ◈，推动研发自动化与协同化ღღ◈。此外“织梦”大模型知识容量和任务处理能力强ღღ◈，能处理复杂文本ღღ◈、生成故事脚本ღღ◈，应用于多场景并完成备案ღღ◈，为公司内外业务发展筑牢基础ღღ◈。

　　游戏业务筑基ღღ◈，研发ღღ◈、发行ღღ◈、投资+IP三大核心业务并驾齐驱ღღ◈。游戏主业“复古情怀+创新品类”双轮驱动策略ღღ◈，由传奇类逐步拓宽到其他品类ღღ◈；2025年2月20日ღღ◈，《龙之谷世界》手游开启公测ღღ◈。2025年4月25日ღღ◈，与万代南梦宫联合开发的次世代数码宝贝冒险手游《数码宝贝:源码》正式上线ღღ◈。后续储备管线丰富ღღ◈，产品线包括自研ARPG《盗墓笔记:启程》ღღ◈、MMORPG《斗罗大陆:诛邪传说》等ღღ◈。

　　信息服务增速显著ღღ◈，关注游戏社区基本盘ღღ◈。24年信息服务业务收入9.4亿元ღღ◈，同比+41.6%ღღ◈；996游戏盒子为公司运营的以汇聚各类传奇游戏为特色的ღღ◈，集游戏ღღ◈、直播ღღ◈、电竞ღღ◈、小说ღღ◈、短剧等为一体的游戏社区ღღ◈。游戏运营商可在社区里推广游戏ღღ◈，高效触达对应的用户群体ღღ◈。

　　盈利预测与投资建议ღღ◈。预计2025-2027年归母净利润分别为21亿元ღღ◈、23.7亿元ღღ◈、26.7亿元ღღ◈，对应PE分别为17倍ღღ◈、15倍ღღ◈、13倍ღღ◈；公司基本盘稳健ღღ◈，后续自研新游上线有望贡献增量ღღ◈，AI应用布局有望持续推进美高梅电子娱乐游戏appღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　公司2024年全年营业收入17.31亿元ღღ◈，同比下降6.16%ღღ◈，其中ღღ◈，1）锯切业务实现营业收入66,915.02万元ღღ◈，同比下降0.18%ღღ◈；2）电源业务实现营业收入106,183.41万元ღღ◈，同比下降9.58%ღღ◈。公司2024年实现归属于上市公司股东的净利润5,041.93万元ღღ◈，同比下降62.11%ღღ◈。主要原因系ღღ◈，1）子公司铂泰电子资产组组合商誉减值2,757.21万元ღღ◈；2）子公司罗定雅达冲回2020年ღღ◈、2021年待弥补亏损相关递延所得税资产减少归母净利润3,997.61万元ღღ◈；3）电源业务因大功率电源持续处在产能爬坡ღღ◈，效率提升阶段ღღ◈，整体影响电源业务业绩ღღ◈。2022年9月底ღღ◈，公司通过并购重组切入消费电子电源业务ღღ◈，并迅速开拓大功率电源业务ღღ◈，包括新能源智能光伏/储能电源ღღ◈、数据中心电源ღღ◈、站点能源电源等新业务新品类ღღ◈，确立了“锯切+电源”双主业发展格局ღღ◈。

　　美国商务部于美东时间4月15日宣布ღღ◈，NVIDIA H20ღღ◈、AMDMI308以及同类型的AI芯片ღღ◈，都增加了新的中国出口许可要求ღღ◈。美国政府通知英伟达ღღ◈，向中国（包括香港和澳门）及D:5国家或地区ღღ◈，或向总部位于或最终母公司位于这些国家的公司出口H20芯片ღღ◈，以及任何其他性能达到H20内存带宽ღღ◈、互连带宽或其组合的芯片ღღ◈，都必须获得出口许可ღღ◈，且许可证要求将无限期生效ღღ◈。

　　英伟达H20主要应用在国产大模型训练推理ღღ◈，H20出口管制对于国内AI大模型训练推理设施产生缺口ღღ◈，国产训练用AI芯片以及组网机柜渗透率有望加速提升ღღ◈。其中ღღ◈，昇腾910C采用chiplet双芯片封装ღღ◈，运用第二代7nm级（N+2）工艺ღღ◈，整合了约530亿个晶体管ღღ◈。4月26日ღღ◈，全球首个商用智算昇腾超节点在中国电信粤港澳大湾区（韶关）算力集群正式发布ღღ◈，现已商用上线ღღ◈，标志着新一代国产智能算力注入粤港澳大湾区国家级算力枢纽节点ღღ◈。昇腾CloudMatrix384由384颗昇腾910C芯片通过全连接拓扑结构互联而成ღღ◈。其设计取舍清晰ღღ◈：昇腾芯片数量达到五倍之多ღღ◈，足以弥补单个GPU性能仅为英伟达Blackwell三分之一的情况ღღ◈。完整的CloudMatrix系统现可提供300PFLOPs的密集BF16计算性能ღღ◈，几乎是GB200NVL72的两倍ღღ◈。凭借3.6倍以上的总内存容量和2.1倍的内存带宽ღღ◈，虽然CloudMatrix是GB200每FLOP能耗的2.3倍ღღ◈，每TB/s内存带宽能耗的1.8倍ღღ◈，每TBHBM内存容量能耗的1.1倍ღღ◈，但是这些额外开支与能耗是中国为对标全球最高算力水平必须承受的代价ღღ◈。

　　公司控股子公司雅达设立于1995年ღღ◈，自成立日起即专注于电源产品ღღ◈，拥有接近30年的从业经验和行业积淀ღღ◈，在历史上是全球电源行业头部企业美国艾默生公司（Emerson）的全资子公司ღღ◈，其中大功率电源业务ღღ◈，包括智能光伏/储能电源业务ღღ◈、数据中心和站点能源电源业务已实现量产ღღ◈，产线效率逐步提升中ღღ◈。公司服务器电源模块产品产线年四季度投产建设ღღ◈，目前产线生产效率稳步提升中ღღ◈。根据客户订单需求ღღ◈，服务器电源模块产品已在有序生产ღღ◈、出货中ღღ◈。随着国产AI服务器渗透率进一步提升ღღ◈，公司数据中心电源有望赋能ღღ◈。

　　AIPC正在改变传统用户与PC的交互方式ღღ◈，AIPC成为用户的意图的识别方以及意图的输出方ღღ◈，AIPC的渗透率已逐季提升ღღ◈，根据市场研究机构Canalys的数据ღღ◈，2024年Q2全球AIPC的渗透率为14%ღღ◈，当季全球有880万台AIPC出货ღღ◈；2024年Q3全球AIPC渗透率为20%ღღ◈，当季AIPC出货量达到1330万台ღღ◈；2024年Q4ღღ◈，全球AIPC渗透率为23%ღღ◈，出货量达1540万台ღღ◈。联想集团作为PC行业领导者与AIPC领跑者ღღ◈，其天禧个人智能体系统（天禧AS）深度融合DeepSeek大模型ღღ◈，能力获得重大升级ღღ◈，构建了丰富的AI PC应用生态ღღ◈。天禧AS将在端侧个人大模型ღღ◈、个人云大模型ღღ◈、公有云大模型深度融合DeepSeekღღ◈，混合AI部署将全面实现ღღ◈。联想集团正在构建“一体多端”的产品生态ღღ◈，AIPC作为其“多端”的重要拼图ღღ◈，正在为整个AIPC行业的推动赋能ღღ◈。自2021年以来ღღ◈，公司在原有基础上持续加大研发投入ღღ◈，目前是国内行业头部企业认可的ODM厂商ღღ◈，同时也陆续获得ODM项目订单ღღ◈。公司在延续原有消费电子业务的基础上ღღ◈，完成新客户AIPC电源产品的开发工作ღღ◈，并已根据客户订单需求有序生产中ღღ◈。

　　预测公司2025-2027年收入分别为21.03ღღ◈、28.39ღღ◈、40.03亿元ღღ◈，EPS分别为0.46ღღ◈、0.88ღღ◈、1.49元ღღ◈，当前股价对应PE分别为53.1ღღ◈、27.5ღღ◈、16.3倍ღღ◈。英伟达H20进入美国限制出口名单ღღ◈，国内互联网大厂开启AI算力硬件设施建设元年ღღ◈，国产AI芯片以及服务器渗透率将逐步上升ღღ◈，赋能公司服务器电源业务ღღ◈，首次覆盖ღღ◈，给予“买入”投资评级ღღ◈。

　　新业务发展不确定性的风险ღღ◈；产能难以消化的风险ღღ◈；电源业务客户相对集中的风险ღღ◈；汇率波动的风险ღღ◈；国内AI算力资本开支不及预期风险ღღ◈。

　　国轩高科(002074)事件ღღ◈：4月25日ღღ◈，公司公布2024年年度报告及2025年一季度报告美高梅电子娱乐游戏appღღ◈。

　　公司业绩符合预期ღღ◈。2024年ღღ◈，公司实现营收353.92亿元ღღ◈，同比增长11.98%ღღ◈；营业利润12.83亿元ღღ◈，同比增长31.58%ღღ◈；净利润12.07亿元ღღ◈，同比增长28.56%ღღ◈；扣非后净利润2.63亿元ღღ◈，同比增长125.86%ღღ◈；经营活动产生的现金流净额27.06亿元ღღ◈，同比增长11.86%ღღ◈；基本每股收益0.68元ღღ◈，加权平均净资产收益率4.77%ღღ◈，利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.0元(含税)ღღ◈，全年业绩符合预期ღღ◈。其中ღღ◈，第四季度营收102.17亿元ღღ◈，同比增长3.97%ღღ◈，环比增长21.91%ღღ◈；净利润7.94亿元ღღ◈，同比增长22.88%ღღ◈，环比增长462.64%ღღ◈。2024年ღღ◈，公司非经常性损益合计9.44亿元ღღ◈，其中计入当期损益的政府补助9.90亿元ღღ◈。全年公司拟计提各项减值准备合计11.65亿元ღღ◈，其中应收账款坏账准备6.46亿元ღღ◈、存货减值准备2.22亿元ღღ◈、商誉减值准备1.05亿元ღღ◈、长期股权投资减值准备7174万元ღღ◈。

　　公司主营业务重点关注动力和储能电池系统ღღ◈。目前ღღ◈，公司主要业务分为动力电池系统ღღ◈、储能电池系统和输配电设备ღღ◈。近年来ღღ◈，公司动力电池和储能电池系统营收合计占比在95%左右ღღ◈，电池组销量持续高增长ღღ◈，其中2024年公司电池组合计销量197.52亿安时ღღ◈，同比增长40.38%ღღ◈，二者营收合计占比94.60%ღღ◈。

　　全球新能源汽车持续增长ღღ◈，我国动力电池全球市占率持续提升ღღ◈。根据CleanTechnica数据ღღ◈：2024年ღღ◈，全球新能源乘用车合计销售1724.16万辆ღღ◈，同比增长25.98%ღღ◈，占整体市场22%份额ღღ◈；2025年1-2月销售247.50万辆ღღ◈，同比增长30.40%ღღ◈。SNEResearch统计显示ღღ◈：2024年ღღ◈，全球动力电池装车量894.4GWhღღ◈，同比增长27.19%ღღ◈；Top10中中国企业入围6家ღღ◈，6家中国企业市场占比67.08%ღღ◈，较2023年提升3.59个百分点ღღ◈。其中国轩高科以28.5GWh位居全球第8ღღ◈，市场占比3.19%ღღ◈，占比较2023年提升0.85个百分点ღღ◈，且2021年以来稳居全球第8ღღ◈；2024年公司磷酸铁锂装机量排名第三ღღ◈，市占率6.18%ღღ◈。总体预计2025年全球新能源汽车及动力电池装机仍将保持两位数增长ღღ◈。

　　我国新能源汽车销售持续增长ღღ◈，我国动力电池产量出口占比提升ღღ◈。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示ღღ◈：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆ღღ◈，同比增长36.10%ღღ◈，合计占比40.92%ღღ◈。2025年1-3月ღღ◈，我国新能源汽车销售307.30万辆ღღ◈，同比增长47.10%ღღ◈，合计占比41.15%ღღ◈。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加ღღ◈，我国动力电池和其他电池产量持续增长ღღ◈。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWhღღ◈，同比增长40.96%ღღ◈，其中出口197.1GWღღ◈。2025年1-3月ღღ◈，我国动力和其他电池合计产量326.3GWhღღ◈，累计同比增长74.90%ღღ◈；其中出口61.50GWhღღ◈。我国动力电池装机Top15显示ღღ◈，2024年国轩高科以25.04GWh位居第4ღღ◈，市场占比4.59%ღღ◈。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策ღღ◈；实施提振消费专项行动ღღ◈，加力扩围实施“两新”政策ღღ◈。2025年1月ღღ◈，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》ღღ◈，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策ღღ◈。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间ღღ◈，我国新能源汽车竞争力和性价比提升ღღ◈，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长ღღ◈，对应动力电池需求将持续增长ღღ◈。

　　公司动力电池系统营收占比回落ღღ◈，预计2025年增速有望提升ღღ◈。公司是国内最早从事新能源汽车动力电池自主研发ღღ◈、生产和销售的企业之一ღღ◈，主要产品包括磷酸铁锂材料及电芯ღღ◈、三元材料及电芯ღღ◈、动力电池组等ღღ◈，下游用于纯电动乘用车ღღ◈、商用车ღღ◈、专用车ღღ◈、重型卡车等领域ღღ◈。2021年ღღ◈，公司动力电池系统实现营收85.41亿元ღღ◈，2024年大幅增至256.48亿元ღღ◈，在公司营收中占比由2021年的82.47%回落至2024年的72.47%美高梅电子娱乐游戏appღღ◈，主要系公司储能电池系统业绩快速增长ღღ◈。2024年ღღ◈，动力领域公司推出了G刻ღღ◈、星晨等多款高性能电池产品ღღ◈，其中G刻PHEV电池系统采用4C超级快充ღღ◈，480h酸性防腐设计ღღ◈，高效保温不畏严寒极热ღღ◈；发布了第一代全固态“金石”电池ღღ◈，这款30Ah的硫化物全固态电池采用了微纳化固体电解质ღღ◈、超薄膜包覆单晶正极和三维介孔硅负极材料技术ღღ◈，单次充电续航可达1000公里ღღ◈，循环次数可达3000次以上ღღ◈，能量密度350Wh/Kgღღ◈；同时加速研发和量产面向低空飞行器ღღ◈、电动船舶ღღ◈、工程机械等新细分市场的产品组合ღღ◈。公司较早涉足上游链条布局ღღ◈，先后布局了矿产ღღ◈、前驱体ღღ◈、正极ღღ◈、负极ღღ◈、铜箔ღღ◈、隔膜等上游原材料及电池循环回收领域ღღ◈，构建起“生产—应用—再生”的绿色闭环ღღ◈，关键原材料自供率超40%ღღ◈；海外基地方面ღღ◈，泰国和越南基地已投入运营ღღ◈。市场方面ღღ◈，公司车企客户包括VinFastღღ◈、Rivianღღ◈、Ebuscoღღ◈、奇瑞ღღ◈、吉利ღღ◈、上汽通用五菱ღღ◈、零跑ღღ◈、长安ღღ◈、长城等ღღ◈。结合行业增长预期ღღ◈、材料价格走势ღღ◈，以及公司在动力电池领域行业地位ღღ◈，总体预计2025年公司动力电池系统业绩增速有望提升ღღ◈。

　　公司储能电池系统稳步增长ღღ◈，预计2025年营收占比将持续提升ღღ◈。公司储能电池领域主要产品包括储能电芯ღღ◈、标准化电池箱ღღ◈、电池簇ღღ◈、电力储能用离子电池舱ღღ◈、户用储能系统等ღღ◈，满足集中式电力储能ღღ◈、工商业储能和家用储能等多场景应用需求ღღ◈。公司储能电池系统业绩持续增长ღღ◈，2021年为12.24亿元ღღ◈，2024年为78.32亿元ღღ◈，同比增长12.98%ღღ◈，在公司营收中占比由2021年的11.82%提升至2024年的22.13%ღღ◈。公司推出的Gotion Grid 5MWh储能液冷集装箱采用330Ahღღ◈、314Ah大容量ღღ◈、长寿命单体电芯ღღ◈，循环次数可达15,000次以上ღღ◈，可实现系统运行寿命20年以上ღღ◈。根据SNE Research统计数据ღღ◈，2024年公司储能电池出货量同比增长200%ღღ◈，市占率6%ღღ◈。根据高工产研统计ღღ◈，公司2024年全球储能电池出货量排名第七ღღ◈，其中在通信储能领域排名第二ღღ◈。储能领域客户包括PowerCoღღ◈、NextEraღღ◈、大和能源ღღ◈、华为ღღ◈、龙源电力ღღ◈、三峡集团等ღღ◈。根据高工锂电统计显示ღღ◈：2024年中国储能锂电池出货量335GWhღღ◈，同比增长64%ღღ◈；预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWhღღ◈，到2030年储能电池出货量2300GWhღღ◈，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力ღღ◈。结合行业增长预期及公司在储能领域的行业地位ღღ◈，预计2025年公司储能电池系统业绩仍将增长ღღ◈。

　　公司盈利能力提升ღღ◈，预计2025年总体稳中略升ღღ◈。2024年ღღ◈，公司销售毛利率18.00%ღღ◈，同比提升1.08个百分点ღღ◈，主要系电池上游原材料价格总体承压ღღ◈；2025年第一季度为18.28%ღღ◈，同比提升0.42个百分点ღღ◈。2024年公司分产品毛利率显示ღღ◈：动力电池系统毛利率为15.14%ღღ◈，同比提升0.1个百分点ღღ◈；储能电池系统为21.75%ღღ◈，同比提升3.46个百分点ღღ◈。公司注重研发投入ღღ◈、知识产权保护和管理ღღ◈，2024年公司研发投入29.29亿元ღღ◈，同比增长5.83%ღღ◈，在公司营收中占比8.28%ღღ◈。截止2024年底ღღ◈：公司累计申请专利10556项ღღ◈，其中发明专利4622项(含303项国外专利)ღღ◈。结合锂电材料价格走势ღღ◈、公司产业链布局及营收组成变化ღღ◈，预计2025年公司盈利能力将稳中略升ღღ◈。

　　公司完成回购ღღ◈。2023年12月ღღ◈，公司公布回购议案ღღ◈：公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购ღღ◈，用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划ღღ◈，回购金额不低于3亿元且不超过6亿元ღღ◈。2024年12月ღღ◈，公司公布回购股份进展暨回购结果ღღ◈：累计回购公司股份15,436,229股ღღ◈，占公司目前总股本的0.8567%ღღ◈，最高成交价为21.18元/股ღღ◈，最低成交价为17.11元/股ღღ◈，累计支付总金额为300,039,302.01元（含交易费用）ღღ◈，公司回购方案实施完毕ღღ◈。

　　公司一季度业绩持续增长ღღ◈。2025年一季度ღღ◈，公司实现营收90.55亿元ღღ◈，同比增长20.61%ღღ◈；净利润1.01亿元ღღ◈，同比增长45.55%ღღ◈；扣非后净利润1459万元ღღ◈，同比增长37.59%ღღ◈，基本每股收益0.06元ღღ◈，业绩增长主要系公司电池组出货增长ღღ◈。2025年一季度ღღ◈，公司非经常性损益合计8604万元ღღ◈，其中计入当期损益的政府补助1.63亿元ღღ◈、非流动性资产处置损益-2254万元ღღ◈、公允价值变动损益等-2972万元ღღ◈。

　　首次给予公司“增持”投资评级ღღ◈。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为0.92元与1.25元ღღ◈，按4月28日20.11元收盘价计算ღღ◈，对应的PE分别为21.96倍与16.03倍ღღ◈。目前估值相对行业水平合理ღღ◈，结合行业发展前景及公司行业地位ღღ◈，首次给予公司“增持”投资评级ღღ◈。

　　山西证券(002500)2024年年报概况:山西证券2024年实现营业收入31.52亿元ღღ◈，同比-9.18%ღღ◈；实现归母净利润7.12亿元ღღ◈，同比+14.86%ღღ◈；基本每股收益0.20元ღღ◈，同比+17.65%ღღ◈；加权平均净资产收益率3.98%ღღ◈，同比+0.45个百分点ღღ◈。2024年末期拟10派0.50元（含税）ღღ◈。

　　点评ღღ◈：1.2024年公司经纪及资管业务净收入ღღ◈、利息净收入ღღ◈、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高ღღ◈，投行业务净收入ღღ◈、其他收入占比出现下降ღღ◈。2.财富管理业务持续发力买方投顾与机构业务ღღ◈，经纪业务手续费净收入同比+31.86%ღღ◈。3.股权融资业务随市承压ღღ◈，债权融资规模再创历史新高ღღ◈，合并口径投行业务手续费净收入同比-12.18%ღღ◈。4.资管规模小幅回落ღღ◈，但净收入连续四年实现正增长ღღ◈，合并口径资管业务手续费净收入同比+6.94%ღღ◈。5.权益自营全面压降方向敞口ღღ◈，固收自营成为公司利润重要增长极ღღ◈，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-7.49%ღღ◈。6.两融余额随市小幅回升ღღ◈，大幅压降股票质押规模ღღ◈，合并口径利息净收入同比+59.42%ღღ◈。

　　投资建议:报告期内公司财富管理业务持续提升服务能力ღღ◈，服务生态日趋完善ღღ◈，机构客户规模保持快速增长ღღ◈；债权融资业务规模再创历史新高ღღ◈，山西省内具备明显的品牌优势ღღ◈；资管业务提升“固收+”战略定位ღღ◈，加快多资产ღღ◈、多策略ღღ◈、多工具布局ღღ◈，连续第四年实现收入增长ღღ◈；FICC业务投资收益率保持较高水平ღღ◈，固收自营成为公司利润重要增长极ღღ◈。公司近年来在经纪ღღ◈、投行ღღ◈、资管ღღ◈、自营等主要业务领域已逐步探索并形成基于自身资源禀赋的差异化竞争力ღღ◈。预计公司2025年ღღ◈、2026年EPS分别为0.21元ღღ◈、0.22元ღღ◈，BVPS分别为5.08元ღღ◈、5.15元ღღ◈，按4月28日收盘价5.67元计算ღღ◈，对应P/B分别为1.12倍ღღ◈、1.10倍ღღ◈，维持“增持”的投资评级ღღ◈。

　　风险提示ღღ◈：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑ღღ◈；2.市场波动风险ღღ◈；3.资本市场改革的政策效果不及预期

　　电子价签持续增长ღღ◈，显示驱动新品上量ღღ◈。公司25Q1单季度实现营业收入5.54亿元ღღ◈，同比+60.52%ღღ◈，归母净利润0.71亿元ღღ◈，同比+116.96%ღღ◈，毛利率24.46%ღღ◈，同比提升4.89pctღღ◈，其中公司的四色电子价签技术具有多次程式代码烧录的功能ღღ◈，为客户提供了更大的开发灵活性和降低了量产风险ღღ◈，2024年四色新品市场份额已达到80%ღღ◈，2025年随着下游电子价签渗透率的持续提升ღღ◈，业务体量同步扩张ღღ◈；手机TDDI高刷和qHD份额持续提升ღღ◈；平板TDDI预计今年放量ღღ◈，工控类芯片新品将在今年上半年推出ღღ◈，AMOLED预计在今年下半年开始贡献营业收入ღღ◈。

　　研发投入持续加大ღღ◈，不断拓展各产品线%ღღ◈，成功开发出窄边框GIP架构电子纸驱动ICღღ◈，不仅适用于电子价签ღღ◈，更可拓展至手机背盖等新应用场景ღღ◈，为客户提供多元化解决方案ღღ◈；在AMOLED屏幕的新技术中ღღ◈，通过动态调整高低刷新率切换时的驱动电压和亮度参数ღღ◈，有效解决屏幕在帧率切换时容易出现的亮度抖动问题ღღ◈。

　　研发未达预期的风险ღღ◈；核心技术人才流失风险ღღ◈；产品升级迭代的风险ღღ◈；市场竞争加剧的风险ღღ◈；国际贸易环境变化风险ღღ◈。

　　安琪酵母(600298)事件ღღ◈：公司发布2025年一季报ღღ◈，2025年第一季度公司实现收入37.94亿元ღღ◈，同比+8.95%ღღ◈，归母净利润3.70亿元ღღ◈，同比+16.02%ღღ◈，扣非净利润3.37亿元ღღ◈，同比+14.37%ღღ◈。

　　Q1主导酵母延续较快增长ღღ◈，制糖剥离影响国内表观收入表现ღღ◈。2025Q1公司收入同比增长8.95%ღღ◈，略慢于年初收入目标增长ღღ◈，预计主要受到制糖加速剥离的影响ღღ◈，主导酵母仍延续较快增长ღღ◈。分产品来看ღღ◈，Q1酵母及深加工产品实现收入27.73亿元ღღ◈，同比+13.2%ღღ◈，制糖/包装分别实现收入1.57/0.95亿元ღღ◈，分别同比-60.6%/-4.7%ღღ◈，食品原料与其他产品共实现收入7.58亿元ღღ◈，同比+44.0%ღღ◈。分区域来看ღღ◈，Q1海外延续高增ღღ◈，收入同比增长22.94%至16.84亿元ღღ◈，国内市场实现收入20.99亿元ღღ◈，同比-0.26%ღღ◈，若剔除制糖业务影响ღღ◈，国内收入同比增长13.8%ღღ◈，国内恢复情况好于此前预期ღღ◈，预计小包装酵母与YE贡献主要收入增长来源ღღ◈。

　　糖蜜价格进入下行周期ღღ◈，盈利水平持续改善ღღ◈。2025Q1公司毛利率同比+1.31pct至25.97%ღღ◈，糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善ღღ◈，最新榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元ღღ◈，同比去年下降至少15%+ღღ◈，同时原辅料如煤碳等能源成本多有不同程度下降ღღ◈。费用方面ღღ◈，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pctღღ◈，整体费用率实现稳中有降ღღ◈。综上ღღ◈，Q1净利率同比+0.6pct至9.75%ღღ◈，扣非净利率同比+0.4pct至8.9%ღღ◈，盈利能力稳步改善ღღ◈。

　　国内需求有望继续恢复ღღ◈，海外延续高增ღღ◈，原材料成本进入下行周期ღღ◈，业绩弹性恢复可期ღღ◈。展望2025年ღღ◈，公司收入目标增长10%ღღ◈，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复ღღ◈，以及海外中东ღღ◈、非洲ღღ◈、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力ღღ◈。年初至今公司埃及ღღ◈、俄罗斯工厂已陆续投产ღღ◈，支撑海外需求放量增长ღღ◈。利润方面ღღ◈，海运费用已回落至正常水平ღღ◈，海内外糖蜜价格均呈下行趋势ღღ◈，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右ღღ◈，加上主导酵母需求逐步恢复ღღ◈，对盈利水平均有较大拉动作用ღღ◈。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响ღღ◈，预计今年整体盈利水平实现稳中有升ღღ◈。中长期来看ღღ◈，行业经历烘焙及消费升级产品（如YEღღ◈、动物营养等）需求低迷ღღ◈、成本承压周期后ღღ◈，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜ღღ◈。公司酵母产能释放有条不紊ღღ◈，随需求逐步改善ღღ◈，业绩弹性恢复可期ღღ◈。

　　客户结构优化ღღ◈，新能源业务持续高增ღღ◈。新能源业务创新高ღღ◈，新能源汽车零部件销售收入约为3.86亿元ღღ◈，占营业收入的17.49%ღღ◈；燃油车与新能源汽车共用产品的销售收入约为9.03亿元ღღ◈，占营业收入的40.92%ღღ◈。公司新增客户77家ღღ◈，其中新增主机厂客户11家ღღ◈，二级配套客户66家ღღ◈。与本田ღღ◈、大众ღღ◈、通用ღღ◈、福特ღღ◈、吉利ღღ◈、奇瑞ღღ◈、长城ღღ◈、上汽ღღ◈、日产ღღ◈、丰田等现有业务成熟客户保持稳定合作ღღ◈，同时拓展其他优势新增长点客户ღღ◈。

　　冲焊件业务盈利提升ღღ◈，带动总体毛利率上升ღღ◈。公司2024年毛利率实现13.49%ღღ◈，同比+0.76pctღღ◈，其中冲焊件部分毛利率7.03%ღღ◈，同比+0.87%ღღ◈，主要得益于成本控制的有效实施ღღ◈；紧固件部分毛利率24.47%ღღ◈，同比-0.55pctღღ◈，主要是由于市场需求变化所致ღღ◈。公司期间费用率为9.34%ღღ◈，同比+0.57%ღღ◈，主要系销售人员薪酬及业务招待费增加ღღ◈。

　　25Q1毛利率承压ღღ◈，募投项目落地蓄力未来ღღ◈。2025年一季度公司毛利率为12.07%ღღ◈，同环比-1.7pct/-3.15pctღღ◈，主要系成本端压力与产品价格下行所致ღღ◈。期间费用率为12.43%ღღ◈，同环比分别+4.38pct/+2.1pctღღ◈，收入下滑费用刚性所致ღღ◈。25Q1归母净利率为1.61%ღღ◈，同环比分别-6.06pct/-3.54pctღღ◈，主要系营业收入下降（日系客户需求疲软ღღ◈、冲焊件等传统业务销售萎缩）ღღ◈。公司IPO募投项目“汽车冲焊件（武汉）生产基地建设项目”和非公开发行项目“汽车冲焊件（广清产业园）生产基地建设项目（一期）”ღღ◈、“轻量化汽车铝部件智能化生产基地项目”ღღ◈、“年产20亿件汽车高强度紧固件生产线建设项目（一期）”已全部结项ღღ◈。募投项目的陆续投产ღღ◈，将进一步完善公司产能布局ღღ◈，大幅提高公司生产规模ღღ◈，提升对客户的综合配套服务能力ღღ◈。

　　盈利预测与投资评级ღღ◈：考虑到公司产能爬坡或对公司盈利有所影响ღღ◈，我们下调公司2025-2026年营收为26.2/30.1亿元（原为30.1/34.7亿元）ღღ◈，预计2027年营业收入34.7亿元ღღ◈，同比分别+19%/+15%/+15%ღღ◈，下调2025-2026年归母净利润为1.5/1.9亿元（原为2.4/3.0亿元）ღღ◈，预计2027年归母净利润2.5亿元ღღ◈，同比分别+30%/+26%/+32%ღღ◈，对应PE为32/26/19倍女神漫画登录页面入口环球ღღ◈。我们认为公司尚处产能爬坡初期ღღ◈，看好公司未来新产品和新客户带来的业务增量ღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　安克创新(300866)事件ღღ◈：2025年4月29日ღღ◈，安克创新发布2024年年报及2025年一季报ღღ◈。2024年公司实现总营收247.10亿元（同比+41.14%）ღღ◈，归母净利润21.14亿元（同比+30.93%）ღღ◈，扣非归母净利润18.88亿元（同比+40.50%）ღღ◈。2025Q1公司实现总营收59.93亿元（同比+36.91%）ღღ◈，归母净利润4.96亿元（同比+59.57%）ღღ◈，扣非归母净利润4.40亿元（同比+39.36%）ღღ◈。

　　2024Q4收入业绩均高增ღღ◈，独立站渠道持续表现靓丽ღღ◈。1）分季度ღღ◈：2024Q4实现营收82.61亿元（同比+44.41%）ღღ◈，归母净利润6.43亿元（同比+60.06%）ღღ◈，均保持高速增长ღღ◈。2）分产品ღღ◈：2024年公司充电储能类/智能创新类/智能影音类收入分别为126.67/63.36/56.92亿元ღღ◈，同比分别+47.23%/+39.53%/+32.84%ღღ◈；充电储能类产品高增ღღ◈，其中消费级储能业务2024年营收达30.20亿元（+184.00%）ღღ◈，实现亮眼增长ღღ◈。3）分地区ღღ◈：2024年公司境外/境内主营业务收入分别为238.25/8.85亿元ღღ◈，同比分别+41.23%/+38.71%ღღ◈，公司在欧美等主力市场及中国大陆等潜力市场增速均超30%ღღ◈。4）分渠道ღღ◈：2024年线%ღღ◈；线上渠道中独立站表现靓丽ღღ◈，2024年收入达25.04亿元（+101.34%）ღღ◈。我们认为ღღ◈，公司美国收入虽然占比较大ღღ◈，但定位中高端和品牌力强劲使得产品溢价空间较为充足ღღ◈，并且具备较强的提价能力以对冲关税加征风险ღღ◈，因此未来收入业绩仍有望持续快速增长ღღ◈。

　　投资建议ღღ◈：行业端ღღ◈，海外需求有望持续恢复ღღ◈，快充产品普及率提升ღღ◈，“露营经济”兴起拉动户外用电需求ღღ◈，全球能源短缺及“双碳”目标下家用光伏和储能装置作用显现ღღ◈，移动互联网ღღ◈、人工智能和大数据等前沿技术引领智能硬件蓬勃发展ღღ◈。公司端ღღ◈，高质量新品带动结构优化ღღ◈，多品牌布局巩固市场地位ღღ◈，收入业绩有望持续增长ღღ◈。我们预计ღღ◈，2025-2027年公司归母净利润分别为26.46/35.20/42.78亿元ღღ◈，对应EPS分别为4.98/6.62/8.05元ღღ◈，当前股价对应PE分别为16.87/12.69/10.44倍ღღ◈。维持“买入”评级ღღ◈。

　　天赐材料(002709)事件ღღ◈：1）近期ღღ◈，天赐材料发布2024年报ღღ◈，2024年公司营业收入125.18亿元ღღ◈，同比下滑18.74%ღღ◈；扣非归母净利润3.82亿元ღღ◈，同比下滑79.08%ღღ◈。

　　盈利大底部逐步得到确认ღღ◈，后续有望逐步向好ღღ◈。从盈利看ღღ◈，2024年受锂电电解液降价拖累明显ღღ◈，但2025年一季度显著回暖ღღ◈。一季度盈利回升反映产能开工率提升及公司降本增效成果ღღ◈，后续开工率有望继续抬升ღღ◈，从而带来量价齐升的态势ღღ◈。从研发看ღღ◈，公司重点投向固态电解质ღღ◈、钠电池材料及PEEK等新技术ღღ◈，新型电解液（如5V体系）逐步推出ღღ◈。从资本开支看ღღ◈，公司后续重心转向美国ღღ◈、摩洛哥等海外基地ღღ◈。

　　行业底部出清态势比较明显ღღ◈，有利于天赐材料等龙头穿越周期成长ღღ◈。1）电解液产能释放比较快ღღ◈，目前行业已经经过三年左右的供需下降周期ღღ◈；随着高成本产能的逐步出清ღღ◈，行业将逐步进入向上周期ღღ◈，且头部公司的定价权和集中度有望提升ღღ◈；公司具备液体六氟磷酸锂和海外产能优势ღღ◈，有望持续受益ღღ◈。2）高压实等技术迭代推动磷酸铁锂产业链走出差异化竞争ღღ◈，且动力+储能对高端铁锂保持强劲需求ღღ◈；天赐材料的磷酸铁业务有望受益于此趋势ღღ◈。

　　公司业务未来有较大的成长弹性ღღ◈。1）海外ღღ◈：公司摩洛哥和美国产能有望在未来两年逐步落地ღღ◈，从而在欧美市场进一步打开格局ღღ◈。2）PEEK材料瞄准机器人等新市场ღღ◈，2025年小批量试产ღღ◈，未来有望贡献增量ღღ◈。3）电解液和磷酸铁未来都具有较大的单吨盈利向上弹性ღღ◈。

　　我们预计公司2025-2027归母净利分别为10.75/18.35/25.34亿元ღღ◈；公司锂电电解液和磷酸铁业务底部特征明显ღღ◈，已经出现周期向上趋势ღღ◈，未来业绩弹性大ღღ◈；维持“买入”评级ღღ◈。

　　Q1营收稳步增长ღღ◈，期间费用影响利润表现ღღ◈。Q1公司实现营业收入1.39亿元ღღ◈，同比增长13.90%ღღ◈，归母净利润108.21万元ღღ◈，同比下降69.50%ღღ◈，毛利率为24.24%ღღ◈，同比提升2.67pctღღ◈，净利率为-0.55%ღღ◈，同比下滑2.92pctღღ◈。我们认为Q1毛利率提升的主要原因是公司基本完成了车间的生产正常化同时毛利率较高的产品销售占比提升ღღ◈；净利率同比下滑的主要原因是ღღ◈：①子公司华海共同研发投入增多ღღ◈，研发费用同比增加439.10万元ღღ◈；②募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加ღღ◈，财务费用同比增加748.60万元ღღ◈。

　　产能大规模投放ღღ◈，有望助力营收快速增长ღღ◈。截至2025年3月底ღღ◈，公司固定资产合计为11.30亿元ღღ◈，相较2024年同期增加了9.27亿元ღღ◈，总规模扩大约5倍ღღ◈，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”正式投产ღღ◈，同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设ღღ◈，目前已经完成了主体工程的建设ღღ◈，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产ღღ◈，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备ღღ◈。

　　积极开展股份回购ღღ◈，彰显长期发展信心ღღ◈。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份ღღ◈，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%ღღ◈，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元ღღ◈，回购股份价格不超过人民币23.84元/股ღღ◈。按回购金额下限2,000万元测算ღღ◈，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%）ღღ◈，按回购上限资金3,000万元推算ღღ◈，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）ღღ◈。截至2025年3月31日ღღ◈，公司累计回购公司股份12.00万股ღღ◈，占公司当前总股本的0.10%ღღ◈，最高成交价为16.05元/股ღღ◈，最低成交价为15.95元/股ღღ◈，成交总金额为192.12万元（不含交易费用）ღღ◈。

　　公司产能陆续投放ღღ◈，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复ღღ◈，预测公司2025/26/27年营收为6.17/7.41/8.89亿元ღღ◈，归母净利润为-0.31/-0.15/0.53亿元ღღ◈，对应26/27年PE为121/33Xღღ◈，持续给予“增持”评级ღღ◈。

　　受到公司房地产开发项目结转规模影响ღღ◈，2024年公司营收同比下降1.83%ღღ◈，公司毛利率较2023年下降4.2个百分点至12.54%ღღ◈，主要系结算的主要项目为2020-2021年获得的项目ღღ◈，因存在自持等原因导致毛利率较低ღღ◈，随着低毛利项目的交付ღღ◈，未来毛利率会逐步修复ღღ◈。2024年公司实现归母净利润25.46亿元ღღ◈，同比增长0.66%ღღ◈。营收小幅下降而归母净利润实现正增主要原因包括ღღ◈：1）公司2024年计提资产减值损失和信用减值损失分别为8.7亿元和2.6亿元ღღ◈，同比去年分别减少77.0%和50.3%ღღ◈；2）管理费用和财务费用较2023年同期分别下降29.8%和11.4%ღღ◈；3）税金及附加同比下降57.1%至6.5亿元ღღ◈。

　　2024年公司全年实现销售额1116.3亿元ღღ◈，同比下降27.3%ღღ◈，位列克而瑞行业销售排名第9名ღღ◈，较2023年提升2位ღღ◈，首次进入全国前十ღღ◈，同时也成为TOP10中唯一的民营房企ღღ◈。在大本营杭州连续7年获杭州市场销售冠军ღღ◈。截至2024年底ღღ◈，公司尚未结算的预收款为1253亿元ღღ◈，2025年公司销售目标为实现销售额1000亿元左右ღღ◈，全国份额占比1%以上ღღ◈。

　　拿地方面ღღ◈，2024年全年公司获取土地23宗ღღ◈，其中杭州22宗ღღ◈，南京1宗ღღ◈，杭州土地市场占有率37%ღღ◈，继续保持领先地位ღღ◈，对应新增项目计容建筑面积187万平方米ღღ◈，同比下降43.8%ღღ◈，权益土地款224.4亿元ღღ◈，同比下降12.3%ღღ◈。截止2024年末ღღ◈，公司土地储备中杭州占70%ღღ◈，浙江省内其他城市占比20%ღღ◈，浙江省外占比10%ღღ◈。良好的区域布局ღღ◈，优质的土地储备为公司未来可持续发展提供有力保障ღღ◈。

　　截至2024年末ღღ◈，公司权益有息负债305亿元ღღ◈，较年初下降55亿元ღღ◈，权益货币资金余额较年初上升10.47%至327亿元ღღ◈。公司历史上首次权益货币资金大于权益有息负债ღღ◈。公司并表有息负债规模374.34亿元ღღ◈，较23年末下降40.83亿元ღღ◈。截至2024年年末ღღ◈，公司“三道红线”保持绿档ღღ◈，扣除预收款后的资产负债率为57.88%ღღ◈，净负债率为0.57%ღღ◈，现金短债比为3.58倍ღღ◈，综合融资成本为3.4%ღღ◈，较2023年末同比下降0.8个百分点ღღ◈，延续下降态势ღღ◈。

　　公司作为民营房企龙头ღღ◈，深耕优质区域ღღ◈，减值压力已逐步释放ღღ◈，土地储备资源优质ღღ◈，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为

　　智微智能(001339)事件ღღ◈：公司发布2024年年报及2025年一季报ღღ◈，2024年收入40.34亿元ღღ◈，同比增长10.06%ღღ◈；归母净利润1.25亿元ღღ◈，同比增长280.73%ღღ◈。

　　业绩高增ღღ◈。2024年ღღ◈，公司毛利率为16.88%ღღ◈，同比增加了5.02pctღღ◈；2025年一季度ღღ◈，公司毛利率为20.41%ღღ◈，同比增加了7.47pctღღ◈。毛利率的提升主要因毛利率较高的智算业务和工业物联网业务收入大幅增长ღღ◈。公司的三项费用率基本保持平稳ღღ◈，2024年/2025年一季度的净利率分别为5.21%/8.34%ღღ◈，同比增加了4.31pct/6.19pctღღ◈。

　　智算业务发展潜力巨大ღღ◈。2024年公司新设立公司腾云智算ღღ◈，提供AIGC高性能基础设施产品及服务ღღ◈，实现收入3.01亿元ღღ◈，受益于Deepseek等AI带来的下游Ai需求ღღ◈，公司智算业务持续增长ღღ◈。预付款项的大幅增加彰显公司对业务需求的信心ღღ◈。

　　积极拓展新领域ღღ◈。公司品牌智微工业还推出行业专用系列产品ღღ◈，机器人控制器产品线基于Intelღღ◈、Nvidiaღღ◈、Rockchip等核心芯片平台开发ღღ◈，可广泛应用于工业机器人ღღ◈、AGV/AMR移动机器人ღღ◈、服务类机器人ღღ◈、人形机器人等多种应用场景ღღ◈。在行业终端领域ღღ◈，公司IoT产品与开源鸿蒙系统完美适配ღღ◈，可为行业端侧和边缘侧提供可适配OpenHarmony的产品线余款ღღ◈，

　　投资建议ღღ◈：公司智算业务大幅增厚公司业绩ღღ◈，工业物联网业务也在高速增长ღღ◈。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.85/1.24/1.59元ღღ◈，维持买入评级ღღ◈。

　　新产业(300832)事件ღღ◈：4月26日ღღ◈，公司发布2024年年度报告ღღ◈：2024年实现营业收入45.35亿元ღღ◈，同比上涨15.41%ღღ◈，主要受益于海外市场销售增长ღღ◈；归母净利润18.28亿元ღღ◈，同比上涨10.57%ღღ◈；扣非归母净利润17.20亿元ღღ◈，同比上涨11.19%ღღ◈。其中ღღ◈，2024年第四季度营业收入11.21亿元ღღ◈，同比增长9.75%ღღ◈；归母净利润4.45亿元ღღ◈，同比下降4.73%ღღ◈；扣非归母净利润3.90亿元ღღ◈，同比下降12.58%ღღ◈。

　　（1）国内实现收入28.43亿元ღღ◈，同比增长9.32%ღღ◈，主要受集采后试剂调价影响ღღ◈，其中试剂收入同比增长9.87%ღღ◈。国内延续大客户策略ღღ◈，通过高速机型和流水线ღღ◈，持续拓展大型医疗终端ღღ◈，带动试剂放量ღღ◈。国内化学发光仪装机1,641台ღღ◈，大型机占比74.65%ღღ◈。截至2024年末ღღ◈，公司三级医院覆盖率达44.93%ღღ◈。（2）海外实现收入16.84亿元（印度市场收入突破2亿元）ღღ◈，同比增长27.67%ღღ◈，其中试剂收入同比增长26.47%ღღ◈。海外化学发光仪装机4,017台ღღ◈，中大型机占比67.16%ღღ◈，“仪器+试剂”协同效应日益凸显ღღ◈。在本地化布局方面ღღ◈，公司2024年完成印度尼西亚ღღ◈、马来西亚ღღ◈、泰国全资子公司设立ღღ◈，并建立越南河内办事处ღღ◈；2025年初成功落地韩国子公司ღღ◈。

　　公司高端产品矩阵持续获得市场验证ღღ◈，核心产品呈现强劲增长态势ღღ◈。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场ღღ◈，2024年销量稳定增长ღღ◈，全球年度新增销售/装机1,048台ღღ◈。截至2024年末ღღ◈，该机型累计装机量已达3,701台ღღ◈。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线月成功上市ღღ◈，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩ღღ◈；2024年ღღ◈，公司自产加外部合作流水线条ღღ◈，标志着公司正式进入实验室整体解决方案供应商行列ღღ◈。

　　康辰药业(603590)事件ღღ◈：2025年4月26日ღღ◈，公司发布2024年年度和2025年一季度报告ღღ◈：2024年全年实现营业收入8.25亿元ღღ◈，同比下降10.28%ღღ◈；主要受密盖息集采降价ღღ◈，以及计提商誉减值影响ღღ◈，全年归母净利润0.42亿元ღღ◈，同比下降71.94%ღღ◈；扣非净利润0.31亿元ღღ◈，同比下降75.52%ღღ◈。公司2024年度利润分配预案ღღ◈：拟每10股派6.0元ღღ◈。

　　公司2024年初启动营销模式改革ღღ◈，到第四季度末已见成效ღღ◈，全年销售费用率50.70%ღღ◈，较上年下降0.67pctღღ◈。2025年一季度营销改革转型期间的补偿费用减少ღღ◈，销售费用率进一步降至42.46%ღღ◈。

　　苏灵为凝血酶领域内唯一一款创新药ღღ◈，在围手术期的止血药品当中有比较大的优势ღღ◈。苏灵目前覆盖大约1,000家医院ღღ◈，全国可进行手术的医院超过1万家ღღ◈，仍有巨大的市场潜力未被充分挖掘ღღ◈。随着营销改革完成ღღ◈，公司积极拓展新的医院以及更多手术相关科室ღღ◈，苏灵有望继续快速增长ღღ◈。

　　公司近年来持续加大研发投入ღღ◈，2024年全年研发投入总计1.39亿元ღღ◈，以快速推进多个创新药项目研发ღღ◈。

　　ZY5301ღღ◈：中药1.2类创新药ZY5301项目已达到所有临床终点ღღ◈，预计近期将递交NDAღღ◈，有望成为新的增长点ღღ◈。

　　KC1036ღღ◈：自主研发的1.1类创新药KC1036项目在食管鳞癌ღღ◈、胸腺癌和尤文氏肉瘤等多个适应症上进展顺利ღღ◈。其中食管鳞癌已进入三期临床ღღ◈，目前正在积极入组中ღღ◈，预计2026年底递交NDAღღ◈，有望填补食管癌二三线治疗无药可用的市场空白ღღ◈。

　　KC1086ღღ◈：自主研发的高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂KC1086临床前研究发现ღღ◈，在乳腺癌模型中表现出更强的肿瘤生长抑制作用ღღ◈。此外ღღ◈，KC1086对其他多种肿瘤类型也显示出良好的效果女神漫画登录页面入口环球ღღ◈。KC1086已提交IND并获正式受理ღღ◈，计划今年开展乳腺癌一期临床入组ღღ◈。

　　风险提示ღღ◈：其他类型止血药的竞争风险ღღ◈；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险ღღ◈；公司推出新产品后销售能力不及预期风险ღღ◈。

　　公司2024年实现营业收入51.18亿元（同比+19.16%）ღღ◈，归母净利润16.28亿元（同比+11.41%）ღღ◈，扣非归母净利润16.00亿元（同比+18.43%）ღღ◈。2024年业绩增长主要得益于移动游戏业务的稳健表现（营收40.55亿元ღღ◈，同比+13.39%）以及信息服务业务的高速增长（营收9.41亿元ღღ◈，同比+41.62%）ღღ◈。2025Q1实现营业收入13.53亿元（同比+3.46%ღღ◈，环比+13.62%）ღღ◈，归母净利润5.18亿元（同比+21.57%ღღ◈，环比+48.71%）ღღ◈，扣非归母净利润5.16亿元（同比+21.66%ღღ◈，环比+62.19%）ღღ◈。利润端增速较高主要得益于公司有效的成本费用管控ღღ◈。2025Q1公司销售费用同比减少5.36%至4.59亿元ღღ◈，研发费用同比减少9.15%至1.01亿元ღღ◈。基于公司产品上线排期有所后延及费用管控良好ღღ◈，我们下调2025-2026收入预测同时维持归母净利润预测ღღ◈，并新增2027年业绩预测ღღ◈，预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.67/24.01/26.49亿元ღღ◈，EPS分别为1.01/1.12/1.24元ღღ◈，当前股价对应PE分别为16.5/14.9/13.5倍ღღ◈。看好新游戏上线继续驱动增长ღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　新游表现良好ღღ◈，不断丰富的产品线年以来公司新产品表现良好ღღ◈，《龙之谷世界》2月上线以来多次进入iOS畅销榜前10ღღ◈。后续储备包括《斗罗大陆ღღ◈：诛邪传说》《盗墓笔记ღღ◈：启程》《三国ღღ◈：天下归心》《纳萨力克ღღ◈：崛起》等ღღ◈。2025年以来ღღ◈，公司获取版号的游戏包括《超级奇兵》《热血江湖ღღ◈：归来》《笑傲江湖ღღ◈：群侠传》《三国特攻队》《热血江湖ღღ◈：觉醒》《传奇归来》《大富翁ღღ◈：头号赢家》等ღღ◈，丰富产品线有望持续驱动增长ღღ◈。

　　公司携手比高集团设立“极逸公司”ღღ◈，分拆“形意”大模型及AI游戏引擎独立运营ღღ◈。“形意”大模型作为国内首个AI工业化管线模型应用ღღ◈，涵盖了从游戏动画ღღ◈、地图设计到技术开发等多个环节ღღ◈，可大幅提升游戏开发效率ღღ◈。此外ღღ◈，公司领投了自然选择公司ღღ◈，其AI智能陪伴应用《EVE》ღღ◈，借助尖端的AI对话技术和记忆系统ღღ◈，为用户营造出如真人相伴般的温馨感受ღღ◈。AI已成为公司发展重要推动力ღღ◈。

　　新天然气(603393)事件ღღ◈：4月29日晚ღღ◈，公司发布2025年一季报ღღ◈，2025Q1公司实现营业收入10.6亿元ღღ◈，同比下降6.0%ღღ◈；实现净利润3.9亿元ღღ◈，同比上升15.7%ღღ◈；实现归母净利润3.8亿元ღღ◈，同比增长13.7%ღღ◈；扣非后归母净利润为3.6亿元ღღ◈，同比增长7.8%ღღ◈；经营活动产生的现金流量为4.1亿元ღღ◈，同比下降3.9%ღღ◈，基本每股收益0.9元ღღ◈。2025Q1公司子公司美中能源收到政府煤层气开采补助资金1.55亿元ღღ◈，确认政府补助1.24亿元ღღ◈，扣除增值税（税率9%）后一次性计入当期损益ღღ◈。

　　潘庄区块资源优质ღღ◈，25-28年有望维持稳产ღღ◈；马必区块中深部煤层气储量丰富ღღ◈，有望快速上产ღღ◈；紫金山区块加速勘探ღღ◈，有望放量ღღ◈；喀什北第一指定区域稳步增产ღღ◈，第二指定区丰富油气储量开采空间广阔ღღ◈。以上区块气量释放有望驱动公司业绩长期持续稳步增长ღღ◈。1）潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一ღღ◈，25-28年产量有望维持10亿方/年左右ღღ◈；2）马必区块已探明资源量合计530多亿方ღღ◈，南区10亿方/年项目在产ღღ◈，13-15亿方/年产能在建ღღ◈，公司预计总产能可达25亿方/年以上ღღ◈。近年来公司加大钻井力度ღღ◈，推动马必区块快速上产ღღ◈，我们预计25-27年马必区块产量分别可达到10/12/14亿方ღღ◈，中长期气量预期在20亿方以上ღღ◈。3）紫金山区块资源量丰富ღღ◈，致密砂岩气及中深部煤层气资源量合计超过2000亿方ღღ◈，目前处在前期勘探阶段ღღ◈，我们预计将于2025年开始贡献产量ღღ◈。4）新疆喀什北区块第一指定地区2016年获国家储委会批复天然气探明储量446.44亿方ღღ◈，ODP设计产能11.1亿方/年ღღ◈；第二指定地区目前仍处于勘探期ღღ◈，公司初步预计天然气资源量约2000亿方ღღ◈、原油资源量约8000万吨ღღ◈。我们预计未来几年内第一指定地区产量有望爬坡ღღ◈，第二指定地区丰富的油气储量有望为公司天然气生产业务提供稳定的产能接续ღღ◈，支撑公司长期业绩增长ღღ◈。

　　竞得新疆三塘湖矿区七号勘查区探矿权ღღ◈，进一步夯实上游资源储备ღღ◈。2024年11月20日ღღ◈，公司发布公告称控股子公司新疆明新油气勘探开发有限公司参与了新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查煤炭资源探矿权挂牌出让竞拍ღღ◈，并以人民币约35.23亿元竞得探矿权ღღ◈。新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查ღღ◈，探矿权面积109.28平方公里ღღ◈，煤炭资源量1000米以浅估算资源量20.93亿吨ღღ◈。该项目主要为长焰煤ღღ◈，属低灰-中灰煤层ღღ◈、高-特高挥发分ღღ◈，以特高热-高热值煤为主ღღ◈，是优良的动力用煤和煤化工用煤ღღ◈。三塘湖煤矿地质条件优越ღღ◈，资源量丰富ღღ◈，是继丹寨页岩气区块后ღღ◈，又一个具有完整权益的地理位置优ღღ◈、资源储量丰富ღღ◈、煤质优异的自有矿权ღღ◈。依托自有煤炭高油气含量的资源禀赋ღღ◈，通过对煤炭立体式的清洁ღღ◈、高效ღღ◈、低碳转化ღღ◈，赋能公司在清洁能源道路上再上新台阶ღღ◈。

　　新疆启动天然气顺价ღღ◈，有望带动公司城燃业务毛差修复ღღ◈。2024年6月12日ღღ◈，乌鲁木齐市人民政府发布《关于理顺乌鲁木齐市管道天然气销售价格的通知》ღღ◈，将居民用天然气销售价格由1.37元/立方米调整为1.50元/立方米ღღ◈，将工商业用气销售价格由2.25元/立方米调整为2.50元/立方米ღღ◈。顺价有望带动公司城燃毛差在2025年持续修复ღღ◈，实现盈利改善.

　　盈利预测与投资评级ღღ◈：新天然气为国内少有的拥有上游丰富ღღ◈、优质煤层气资源的标的ღღ◈。全资子公司亚美能源旗下潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一ღღ◈；近年来公司加大马必区块投资推动区块快速上产ღღ◈，为公司注入业绩增长动力ღღ◈；紫金山区块资源储量丰富ღღ◈，未来开采潜力大ღღ◈。新收购新疆喀什北区块丰富油气储量提供产能接续ღღ◈，公司天然气产量有望维持长期高增长ღღ◈。在我国能源转型ღღ◈、天然气行业增储上产以及市场化改革的驱动下ღღ◈，伴随煤层气开采技术的持续进步ღღ◈，公司煤层气业绩有望迎来高增长ღღ◈。同时ღღ◈，公司城燃业务也有望迎来毛差和气量的修复女神漫画登录页面入口环球ღღ◈，从而实现业绩改善ღღ◈。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为13.7亿元ღღ◈、15.3亿元ღღ◈、16.3亿元ღღ◈，EPS分别为3.23/3.60/3.84元ღღ◈，对应4月29日收盘价的PE分别为8.74X/7.86X/7.36Xღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　国投电力(600886)事件ღღ◈：4月29日晚ღღ◈，公司发布2024年年报ღღ◈。2024年公司实现营业收入578.19亿元ღღ◈，同比增长1.95%ღღ◈；实现归母净利润66.43亿元ღღ◈，同比下滑0.92%ღღ◈；扣非后归母净利润64.90亿元ღღ◈，同比下降1.51%ღღ◈；经营活动产生的现金流量246.57亿元ღღ◈，同比上升15.93%ღღ◈，基本每股收益0.87元ღღ◈。其中ღღ◈，2024Q4公司实现营业收134.24亿元ღღ◈，同比下降5.22%ღღ◈；实现归母净利润0.652亿元ღღ◈，同比下降90%ღღ◈。同日ღღ◈，公司发布2025年一季报ღღ◈，2025Q1公司实现营业收入131.22亿元ღღ◈，同比下滑6.99%ღღ◈；实现归母净利润20.78亿元ღღ◈，同比增长2.01%ღღ◈。

　　2024年公司整体生产经营情况较为平稳ღღ◈，其中Q4受所得税等因素影响ღღ◈，利润下滑幅度较大（调整以前期间所得税影响约9.7亿元）ღღ◈。分板块来看ღღ◈，2024年水电来水较为丰沛ღღ◈，水电发电量同比提升ღღ◈，驱动利润增长ღღ◈；火电受益于新机组投产ღღ◈，电量有所上升ღღ◈，燃煤成本下降带动盈利显著修复ღღ◈；新能源发电受电价拖累ღღ◈，盈利有所下滑ღღ◈。

　　2025Q1公司经营业绩继续保持相对稳健ღღ◈。其中ღღ◈，公司各流域来水情况较好ღღ◈，水电电量提升显著ღღ◈；新能源装机量提升带动电量持续增长ღღ◈；火电电量显著下滑ღღ◈，电价同比微降ღღ◈，对盈利造成一定拖累ღღ◈。

　　2024年公司水电业务实现营收266.24亿元ღღ◈，同比增长4.1%ღღ◈，实现毛利163.95亿元ღღ◈，同比增长6.6%ღღ◈，占比75.5%ღღ◈。火电业务实现营收217.75亿元ღღ◈，同比下降4.8%ღღ◈，实现毛利29.72亿元ღღ◈，同比增长20.5%ღღ◈，占比13.7%ღღ◈。新能源发电业务实现营收48.48亿元ღღ◈，同比增长6.4%ღღ◈，毛利22.34亿元ღღ◈，同比下降13.0%ღღ◈，占比10.3%ღღ◈。其中风电实现营收27.29亿元ღღ◈，同比下降5.21%ღღ◈，实现毛利13.47亿元ღღ◈，同比下降18.4%ღღ◈；光伏发电实现营收21.19亿元ღღ◈，同比增长26.43%ღღ◈，实现毛利8.87亿元ღღ◈，同比下降3.4%ღღ◈。

　　水电ღღ◈：2024年来水转丰ღღ◈，水电发电量显著提升ღღ◈，电价小幅下降ღღ◈。2024年ღღ◈，受益于各水电站流域来水较为丰沛ღღ◈，公司水电上网电量1034.9亿千瓦时ღღ◈，同比增长10.52%ღღ◈，其中Q4公司水电上网电量236亿千瓦时ღღ◈，同比下降3.69%ღღ◈；2024年水电平均上网电价0.291元/千瓦时ღღ◈，同比下降3.00%ღღ◈。分流域来看ღღ◈：1）雅砻江水电ღღ◈：2024年雅砻江水电上网电量924.45亿千瓦时ღღ◈，同比增长10.36%ღღ◈，其中Q4水电上网电量209.57亿千瓦时ღღ◈，同比下降5.45%ღღ◈；全年雅砻江水电平均上网电价0.301元/千瓦时ღღ◈，同比下降2.90%ღღ◈。2）国投大朝山ღღ◈：2024年国投大朝山实现上网电量66.58亿千瓦时ღღ◈，同比增加8.30%ღღ◈，其中Q4得益于上游来水丰沛ღღ◈，实现上网电量15.47亿千瓦时ღღ◈，同比增加17.68%ღღ◈；全年平均上网电价0.188元/千瓦时ღღ◈，同比上升1.08%ღღ◈。3）国投小三峡ღღ◈：2024年国投小三峡上网电量43.87亿千瓦时ღღ◈，同比增加17.64%ღღ◈，其中Q4上网电量10.96亿千瓦时ღღ◈，同比增加6.83%ღღ◈；受现货交易价格波动影响ღღ◈，全年平均上网电价0.226元/千瓦时ღღ◈，同比下降9.96%ღღ◈。

　　2025Q1来水情况较好叠加两河口流域补偿效益显现ღღ◈，电量增长显著ღღ◈。2025Q1公司水电上网电量231.14亿千瓦时ღღ◈，同比增加18.44%ღღ◈。1）雅砻江水电ღღ◈：受益于两河口电站2024年蓄满ღღ◈，流域的补偿效益显著ღღ◈，2025Q1雅砻江水电上网电量231.14亿千瓦时ღღ◈，同比大幅增长18.44%ღღ◈。2）国投大朝山ღღ◈：2025Q1国投大朝山来水较为丰沛ღღ◈，实现电量大幅增长ღღ◈，上网电量13.60亿千瓦时ღღ◈，同比增长18.16%ღღ◈。3）国投小三峡ღღ◈：2025Q1国投小三峡来水有所恢复ღღ◈，带动电量增长ღღ◈，上网电量6.56亿千瓦时ღღ◈，同比增加2.95%ღღ◈。

　　火电ღღ◈：2024年火电电量小幅下滑ღღ◈，燃煤成本下降带动盈利显著修复ღღ◈。收入端ღღ◈：公司火电机组所在区域来水偏丰叠加新能源装机增长ღღ◈，挤压火电发电空间ღღ◈，电量同比小幅下降ღღ◈，2024年公司火电上网电量529.02亿千瓦时ღღ◈，同比下降3.04%ღღ◈，其中Q4火电上网电量113.40亿千瓦时ღღ◈，同比下降10.92%ღღ◈。电价方面ღღ◈，2024年公司火电平均上网电价0.465元/千瓦时ღღ◈，同比下降1.42%ღღ◈。成本端ღღ◈：2024年煤价中枢同比显著下降ღღ◈，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降11.43%ღღ◈，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降7.27%ღღ◈。

　　2025Q1火电电量显著下滑ღღ◈，电价同比微降ღღ◈，燃料成本压力持续缓解ღღ◈。收入端ღღ◈：受部分火电机组所在区域清洁能源发电量增加及外送电量影响ღღ◈，2025Q1公司火电上网电量96.06亿千瓦时ღღ◈，同比下降32.70%ღღ◈。成本端ღღ◈，2025Q1煤价中枢同比下降ღღ◈，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降19.91%ღღ◈；广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降19.16%ღღ◈，公司燃料成本压力持续缓解ღღ◈。

　　新能源ღღ◈：2024年及2025Q1新能源装机增长带动电量大幅上升ღღ◈，平价上网及市场化程度提升下电价承压ღღ◈。电量方面ღღ◈，2024年公司新增新能源装机量263.16万千瓦ღღ◈，其中风电70.6万千瓦ღღ◈，光伏192.56万千瓦ღღ◈。受新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响ღღ◈，2024年公司新能源实现上网电量111.27亿千瓦时ღღ◈，同比增长20.24%ღღ◈，其中风电上网电量63.77亿千瓦时ღღ◈，同比增长0.62%ღღ◈，光伏上网电量47.50亿千瓦时ღღ◈，同比增长62.90%ღღ◈。其中Q4风电上网电量14.87亿千瓦时ღღ◈，同比下降1.95%ღღ◈，光伏上网电量11.82亿千瓦时ღღ◈，同比增长19.80%ღღ◈。2025Q1公司投产多个新能源发电项目ღღ◈，新能源实现上网电量33.67亿千瓦时ღღ◈，同比增长15.07%ღღ◈，其中风电上网电量18.70亿千瓦时ღღ◈，同比增长5.11%ღღ◈，光伏上网电量14.97亿千瓦时ღღ◈，同比增长30.48%ღღ◈。电价方面ღღ◈，受电力市场化程度不断提高及新投产机组平价上网的影响ღღ◈，2024年新能源上网电价下降ღღ◈，风电平均上网电价0.458元/千瓦时ღღ◈，同比下降5.76%ღღ◈，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时ღღ◈，同比下降24.06%ღღ◈。

　　展望未来ღღ◈，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性ღღ◈，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量ღღ◈，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间ღღ◈。火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善ღღ◈，新能源装机增长提速下成长空间大ღღ◈。

　　雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显ღღ◈，水电业务兼具稳健及高成长性ღღ◈。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体ღღ◈。雅砻江为我国第三大水电开发基地ღღ◈，流域自然资源禀赋优越ღღ◈，作为优质大水电资产的稀缺性凸显ღღ◈。此外ღღ◈，流域已建成二滩ღღ◈、锦屏一级ღღ◈、两河口三大调节水库ღღ◈，梯级调度能力强ღღ◈，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小ღღ◈，公司水电的经营稳健性凸显ღღ◈。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦ღღ◈，目前已开发1920万千瓦ღღ◈，待开发资源储备丰富ღღ◈。2021-2022年两河口ღღ◈、杨房沟电站陆续投产ღღ◈，装机量合计450万千瓦ღღ◈，随着两河口基本完成蓄水ღღ◈、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放ღღ◈，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量ღღ◈。此外ღღ◈，卡拉ღღ◈、孟底沟水电站在建ღღ◈，装机量合计342万千瓦ღღ◈，公司预计将于2029-2030投产ღღ◈；中游牙根一级（已获核准）ღღ◈、牙根二级ღღ◈、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段ღღ◈，装机量合计738万千瓦ღღ◈。

　　雅砻江水风光互补优势显著ღღ◈，新能源装机增长提速下成长空间可期ღღ◈。截至2024年底ღღ◈，公司新能源装机量合计966.74万千瓦ღღ◈，其中风电388.85万千瓦ღღ◈，光伏577.89万千瓦ღღ◈。根据公司规划ღღ◈，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦ღღ◈，2025年装机增长空间超过500万千瓦ღღ◈。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势ღღ◈，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦ღღ◈，开发潜力大ღღ◈。

　　盈利预测及评级ღღ◈：国投电力坐拥雅砻江优质ღღ◈、稀缺大水电资产ღღ◈，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放ღღ◈，水电业绩有望显著增长ღღ◈；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善ღღ◈。新能源装机量快速增长ღღ◈，未来增长空间大ღღ◈。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元ღღ◈、74.8亿元ღღ◈、76.2亿元ღღ◈，对应增速8.2%/4.0%/2.0%ღღ◈，EPS分别为0.90元ღღ◈、0.93元ღღ◈、0.95元ღღ◈，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97Xღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　风险因素ღღ◈：国内外煤炭价格大幅上涨ღღ◈；公司水电项目所在流域来水较差ღღ◈；两杨电价不确定性ღღ◈；公司新能源项目建设进展不及预期ღღ◈。

　　贵州茅台(600519)投资要点事件ღღ◈：公司发布2025一季报ღღ◈。25Q1实现总营收514.4亿元ღღ◈，同比+10.7%ღღ◈，实现营收506.0亿元ღღ◈，同比+10.5%ღღ◈；归母净利润268.5亿元ღღ◈，同比+11.6%ღღ◈。

　　25Q1发货节奏同比修复ღღ◈，直销渠道增长加速ღღ◈。25Q1公司酒类收入同增10.8%ღღ◈，增速高于全年中枢ღღ◈，主因公司各区域发货精准调控ღღ◈，在保障整体价盘基本稳定的基础上ღღ◈，发货节奏同比有所修复ღღ◈。1）分产品看ღღ◈：①茅台酒收入同增9.7%ღღ◈，主要系公斤装茅台ღღ◈、生肖等增量较多ღღ◈。②系列酒收入同增18.3%ღღ◈，1是1935费用政策调整后ღღ◈，大商利润得到保障ღღ◈，开门红配额执行顺利推进ღღ◈；2是茅台王子酒加快铺货放量ღღ◈。2）分渠道看ღღ◈：25Q1直销/批发渠道收入同增20.2%ღღ◈、3.9%ღღ◈，直销占比回升至46%ღღ◈。直销收入增长加快ღღ◈，与直销渠道非标配额增投ღღ◈，以及经销渠道非标配额自24Q3以来全部转为自营店提货有关ღღ◈。

　　净利率同比略增ღღ◈，主因税率及管理费率贡献ღღ◈。1）收现端ღღ◈，25Q1公司收现比达111%ღღ◈，同比+9.9pctღღ◈，主系25年开门红回款在24年底体现较少ღღ◈。25Q1期末合同负债同比ღღ◈、环比下降7.4ღღ◈、8.0亿元ღღ◈，环比降幅显著小于以往ღღ◈。2）利润端ღღ◈，25Q1净利率同比+0.5pct至54.9%ღღ◈，主因ღღ◈：①税金及附加比率同降1.6pct至14.2%ღღ◈，对利润增速贡献约3.3pctღღ◈。②管理(含研发)费用同降6.9%ღღ◈，费率同比-0.7pctღღ◈，预计与薪酬支出持续优化有关ღღ◈。此外ღღ◈，公司销售费用同增31.1%ღღ◈，费率同比+0.5pctღღ◈，基本符合年初非标及系列酒增投费用指引ღღ◈。

　　2025年茅台酒与系列酒双轮驱动ღღ◈，渠道调控更趋精细ღღ◈。在集团十四五目标下ღღ◈，2025年公司规划收入同增9%ღღ◈，预计将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量ღღ◈：其中ღღ◈，茅台酒通过精准调控直营ღღ◈、经销渠道产品结构及发货节奏ღღ◈，成功呵护普飞24Q4~25Q1批价表现平稳ღღ◈。25M4以来伴随配额节奏持续加快ღღ◈，普飞批价向下波动ღღ◈，公司亦快速跟进市场巡查并加强监管力度ღღ◈，适当调控自营店给货节奏ღღ◈，强化渠道价格维护信心ღღ◈。系列酒进一步强化单品打造ღღ◈，①茅台1935规划2025年收入增速边际提振ღღ◈，伴随渠道配额及市场投入政策调整ღღ◈，目前量价表现保持积极ღღ◈。②茅台王子酒渠道扩张加速推进ღღ◈，帮助做强中高端大众消费市场份额ღღ◈。在更多元化的产品结构支撑下ღღ◈，看好公司普飞量价统筹更显从容ღღ◈。

　　盈利预测与投资评级ღღ◈：参考2025年经营目标ღღ◈，我们维持2025~27年归母净利润预测为932ღღ◈、1009ღღ◈、1103亿元ღღ◈，同比+8%ღღ◈、+8%ღღ◈、+9%ღღ◈，当前市值对应PE为21ღღ◈、19ღღ◈、18xღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　中国人寿(601628)投资要点【事件】中国人寿发布2025年一季度业绩ღღ◈：1）营业收入1102亿元ღღ◈，同比-8.9%ღღ◈。2）归母净利润288亿元ღღ◈，同比+39.5%女神漫画登录页面入口环球ღღ◈，保险服务费用同比减少134亿ღღ◈，我们认为与健康险业务赔付优化以及利率上行导致部分VFA保单转盈利等有关ღღ◈。3）归母净资产5325亿元ღღ◈，较年初+4.5%ღღ◈。4）加权ROE为5.5%ღღ◈，同比+1.2pctღღ◈。

　　寿险ღღ◈：浮动收益业务期交占比过半ღღ◈，可比口径下NBV同比正增长ღღ◈。1）新单业务结构显著改善ღღ◈。一季度新单保费规模1074亿元ღღ◈，同比-4.5%ღღ◈。公司积极推进产品供给形态多元ღღ◈、期限多元ღღ◈、成本多元ღღ◈，大力发展浮动收益型业务ღღ◈，一季度首年期交保费中浮动收益型业务（分红险为主）占比为51.7%ღღ◈，同比大幅提升ღღ◈。2）可比口径下NBV同比+4.8%ღღ◈，我们预计公司NBV margin同比有所提升ღღ◈，主要与预定利率下调ღღ◈、业务结构变化等因素有关ღღ◈。

　　人力ღღ◈：代理人规模基本稳定ღღ◈，队伍转型有序推进ღღ◈。1）销售队伍基本盘保持稳固ღღ◈。个险人力2024Q1ღღ◈、2024年末ღღ◈、2025Q1分别62.2万人ღღ◈、63.4万人ღღ◈、59.6万人ღღ◈，同比-4.2%ღღ◈，较年初-3.1%ღღ◈。2）队伍优增率ღღ◈、留存率同比有效提升ღღ◈，新型营销模式试点有序推进ღღ◈，“种子计划”在前期改革基础上持续深耕ღღ◈。

　　投资ღღ◈：资产规模稳健增长ღღ◈，投资收益率同比下滑ღღ◈。1）投资资产达6.82亿元ღღ◈，较年初+3.1%ღღ◈。2）总投资收益达到538亿元ღღ◈，同比-16.8%ღღ◈，净投资收益442亿元ღღ◈，同比+3.7%ღღ◈。总ღღ◈、净投资收益率分别同比-0.48pctღღ◈、-0.22pct至2.75%ღღ◈、2.60%ღღ◈。

　　盈利预测与投资评级ღღ◈：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势ღღ◈，预计伴随公司个险营销转型的深入推进ღღ◈，队伍质态和业绩表现将进一步提升ღღ◈。结合公司2025Q1年经营情况ღღ◈，我们维持此前盈利预测不变ღღ◈，预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元ღღ◈，当前市值对应2025E PEV0.68xღღ◈、PB1.95xღღ◈，仍处低位ღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　亿联网络(300628)事件ღღ◈：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告ღღ◈。公司实现营业收入56.21亿元ღღ◈，同比增长29.28%ღღ◈；实现归母净利润26.48亿元ღღ◈，同比增长31.72%ღღ◈。2025Q1实现营业收入12.05亿元ღღ◈，同比增长3.57%ღღ◈；实现归母净利润5.62亿元ღღ◈，同比减少1.15%ღღ◈。产品需求稳健增长ღღ◈，AI全场景方案竞争力领先ღღ◈：公司提供“云+端+平台”的完整企业通信解决方案ღღ◈，以企业办公为核心ღღ◈，围绕音视频沟通与协作实现会议室办公ღღ◈、个人桌面办公ღღ◈、移动办公场景全面覆盖美高梅电子娱乐游戏appღღ◈。分产品看ღღ◈，全年会议产品实现营业收入19.97亿元ღღ◈，同比增长36.21%ღღ◈，占营业收入的35.52%ღღ◈，同比提高1.81pctღღ◈。公司会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响ღღ◈，2025年公司计划推出具有业内唯一影像级智能四摄ღღ◈、第二代自研聆晰音频算法及极致全能AI体验的新一代音视频会议平板系列产品ღღ◈；全年云办公终端实现营业收入5.27亿元ღღ◈，同比增长62.98%ღღ◈，占营业收入的9.37%ღღ◈，同比提高1.94pctღღ◈；全年桌面通信终端实现营业收入30.82亿元ღღ◈，同比增长21.13%ღღ◈。

　　公司整体盈利能力稳定ღღ◈，全球化布局进程加速ღღ◈：2024年度公司整体毛利率65.45%/-0.27pctღღ◈，其中ღღ◈，桌面通信终端产品毛利率为67.55%/+0.14pctღღ◈。整体净利率为47.10%/+0.87pctღღ◈，盈利能力保持稳定ღღ◈。公司持续加大研发投入ღღ◈，利用AI技术打造智能化办公及会议体验ღღ◈，2024年研发费用为5.59亿元ღღ◈，同比增长12.08%ღღ◈，占营业收入的9.95%ღღ◈，研发人员占公司总人数的51.50%ღღ◈。同时ღღ◈，公司全面推进全球化战略ღღ◈，从全球化销售向全球化能力进阶ღღ◈，逐步形成具有竞争力的全球组织服务网络ღღ◈，逐步推进东南亚等海外地区的产能建设ღღ◈。公司计划2025年将部分供应链转移至海外ღღ◈，积极防范和化解局部市场的潜在贸易风险ღღ◈。

　　投资建议ღღ◈：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为29.15/33.23/39.21亿元ღღ◈，同增10.09%/14.00%/17.97%ღღ◈，对应PE分别为14.29/12.53/10.63倍ღღ◈，公司整体盈利能力稳定ღღ◈，各产品营收增速较快ღღ◈，叠加AI全场景方案竞争力领先ღღ◈，中长期业绩有望持续提升ღღ◈，维持“推荐”评级ღღ◈。

　　风险提示ღღ◈：汇率波动的风险ღღ◈；主要原材料短缺及价格上涨的风险ღღ◈；市场竞争加剧的风险ღღ◈，新产品推广不及预期的风险等ღღ◈。

　　长沙银行(601577)盈利能力平稳ღღ◈，中收和投资收益高增长沙银行2025Q1实现营收68.09亿元（YoY+3.78%）ღღ◈、归母净利润21.73亿元（YoY+3.81%）ღღ◈，盈利能力保持平稳ღღ◈。其中2025Q1单季利息净收入为50.94亿元（YoY+1.81%）ღღ◈，增速较2024Q1略有下降ღღ◈，一季度重定价或使得净息差仍有一定下降压力ღღ◈。非息收入方面ღღ◈，2025Q1中收同比增长较快（YoY+53.08%）ღღ◈，投资净收益也实现较高增长（YoY+123.63%）ღღ◈，非息收入整体同比增长超10%ღღ◈。考虑到实体需求有待恢复ღღ◈、银行业净息差仍有下降压力ღღ◈，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测ღღ◈：预计2025-2027年归母净利润82.35（原值88.92）/86.70（原值100.47）/91.71亿元ღღ◈，YoY+5.21%（原值+11.20%）/+5.29%（原值+12.99%）/+5.77%ღღ◈，当前股价对应2025-2027年PB分别为0.52/0.47/0.42倍ღღ◈。由于长沙银行基础客群扎实ღღ◈、盈利能力平稳ღღ◈，我们看好其长期增长潜力ღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　2025Q1末ღღ◈，长沙银行总资产为1.21万亿元（YoY+14.13%）ღღ◈，其中贷款本金总额5879.41亿元ღღ◈，同比增长12.56%ღღ◈；2025Q1单季新增贷款428.32亿元ღღ◈，同比增长26.25%ღღ◈，增速显著高于2024Q1ღღ◈，或主要由于对公贷款靠前发力投放ღღ◈。2025Q1末存款本金总额为7507.07亿元ღღ◈，同比增长10.98%ღღ◈，增速仍保持较高水平ღღ◈，更好匹配贷款需求ღღ◈。预计随着存款到期重定价ღღ◈，存款成本率的下降可部分对冲贷款收益率的下降ღღ◈，净息差有望保持同业较高水平ღღ◈。

　　在实体经济运行压力较大的宏观环境下ღღ◈，长沙银行资产质量继续表现平稳ღღ◈，2025Q1末不良率1.18%ღღ◈，环比2024年末抬升0.01pctღღ◈，或主要由于零售风险暴露导致ღღ◈；关注率为2.61%ღღ◈，较2024年末下降0.02pctღღ◈。拨备覆盖率309.82%ღღ◈，较2024年末下降近3pctღღ◈，但安全垫仍然较为厚实ღღ◈。2025Q1末ღღ◈，长沙银行核心一级/一级/总资本充足率分别为9.74%/11.33%/13.64%ღღ◈，较2024年末均有下降ღღ◈。2024年现金分红占合并报表中归属于母公司普通股股东的净利润的比率为22.49%ღღ◈，同比显著提升（2022年ღღ◈、2023年分别为21.68%ღღ◈、21.39%）ღღ◈，高分红属性强化ღღ◈。

　　毛利率净利率环比双升ღღ◈，费用率管控到位ღღ◈。公司25Q1毛利率25.18%ღღ◈，同比-1.2pctღღ◈，环比+2.6pctღღ◈；净利率9.25%ღღ◈，同比+0.5pctღღ◈，环比+2.6pctღღ◈。费用率方面ღღ◈，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%ღღ◈、7.0%ღღ◈、3.0%ღღ◈、-0.7%ღღ◈，同比分别-0.6pctღღ◈、+0.5pctღღ◈、-0.3pctღღ◈、-1.5pctღღ◈，环比分别+1.8pctღღ◈、+0.2pctღღ◈、-0.7pctღღ◈、持平ღღ◈。得益于公司主业海外客户及渠道积累ღღ◈，在产业链享有定价权ღღ◈，我们认为公司毛利率有望长期维持在23-25%区间ღღ◈，同时ღღ◈，得益于营收上量摊薄基础建设投入ღღ◈、北美等地区仓网直发占比提升ღღ◈，净利率有望逐步提升ღღ◈。

　　主业受美关税影响有限ღღ◈，不需过度担忧ღღ◈。我们认为公司主业受关税影响有限ღღ◈，核心原因在于国内汽零售后件产业链是全球范围内稀缺的ღღ◈。同时ღღ◈，公司维度ღღ◈，1）北美区域收入（含美国ღღ◈、加拿大ღღ◈、墨西哥）占比约23%ღღ◈，且有马来西亚工厂可完成原产地认ღღ◈。